从电动车复盘看机器人行情演绎：奇点已至，万亿空间--人形机器人深度报告之六
工程机械海外市场分析之非洲：中资企业对外投资进程加速，矿山+基建需求量开始上涨未来可期
继续看好 2 月“春季躁动”行情。从季节效应看，2 月处于经济数据、业绩的真空期，同时新的政策预期开始慢慢地发酵，流动性改善、活跃资金兴起，带动市场风险偏好提升，是春季做多的黄金窗口期。历史上，A 股 2 月单月上涨概率及涨幅均处于领先位置：近 20 年，2 月上涨概率达 76%，平均及中位数涨幅分别为 4.3%和 3.2%，无论是胜率还是涨幅都领先其他月份。
今年“春季躁动”的特殊性在于，市场此前所担忧的海外经济政治不确定性或已阶段性落地。特朗普正式接任美国总统后，对华关税表述趋于缓和，由大选期间“考虑对中国征收 60%关税”转变为上任次日“讨论从 2 月 1 日起对中国加征 10%关税”，日前又称“宁愿不对中国征收关税”，力度和节奏上均好于市场预期。此外，两国元首通话与特朗普的百日访华计划均释放短期内中美关系缓和的积极信号，外部风险有所缓释。流动性方面，市场对 1 月美联储暂停降息的预期较为充分，1 月中旬起强美元定价迎来持续修复，随着美国服务业景气回落、经济稳步的增长放缓，中期来看美元仍将处于下行通道中，为 A 股资金面及基本面预期带来利好。
外部扰动靴子落地，内部政策预期有望升温。春节前，“两新”、中长期资金入市等利好政策持续推进；然而，受海外高利率、稳汇率诉求增强的影响，货币政策出台预期有所下修。进入 2 月，我们预计总量政策的推进与落地将为股市平稳运行提供支撑，降准、降息可能性加大，财政政策的取向和力度成为市场关注的焦点。在流动性充裕及政策想象空间打开的背景下，节前偏弱的市场情绪为后续预期的再度修复提供了空间，行情有望“躁动”演绎。
1、 继续看好科学技术成长，尤其是强产业趋势品种。复盘过去十年春节前后的风格切换，节后 60 个交易日得益于活跃资金的“重回躁动”，成长风格往往表现更优，建议关注 AI 与泛 AI 等方向的强产业趋势品种，有望具备更高弹性。
2、 看好外需板块此前偏悲观定价的阶段性修复。考虑到短期内特朗普关税政策的落地推进或优于市场预期，海外风险缓和，此前定价偏悲观的外需品种有望迎来阶段性的估值修复。
3、 继续看好内需政策催化方向。两会之前，面向 2025 年的政策预期难有证伪风险，市场逻辑将沿着 “预期政策拐点——预期斜率过高——预期斜率向下修复——预期斜率向上空间重新打开”的逻辑演绎。关注化债，消费新增长点/政策潜在增量，及“两重”、“两新”结构性增量。
国内AI产业正进入加速时刻。（1）模型：2024年是大模型继续探索能力边界的一年，也是大模型间技术差距逐步缩小的一年，体现在：其他大模型玩家与OPENAI的差距缩小、开源模型与闭源模型差距缩小、中国大模型与海外顶尖大模型差距缩小。大模型一家独大的局面并不可持续。进入2025年，1月DeepSeek开源推理模型DeepSeek-R1，以更低的成本实现接近OpenAI推理模型O1的性能，快速成为全世界上线后增速最快的 AI 原生应用。我们看好在DeepSeek这类玩家贡献下，国内大模型整体能力与海外顶尖模型的差距进一步缩小，并以更低的推理成本推动AI技术更广泛更深入的落地。需要我们来关注的是，在其他细分方向，如技术所处阶段更早的视频生成模型，国内玩家正逐渐追平海外顶尖水平，2025年我们期待国内以快手为代表的头部玩家在视频生成关键技术上进一步取得突破，推动AI视频在创意/娱乐行业渗透率加速提升。（2）应用：2024年国内AI原生APP用户规模及粘性正快速提升，MAU在网民中的渗透率从24年1月的3%提升到12月的11%。12月全球MAU TOP15的AI APP 中，中国公司产品占据4个席位，字节的豆包排名第二。国内AI技术正持续渗透多个应用场景，我们看好在技术进步和成本下降的背景下2025年加速发展。
字节已成为目前大厂中在AI领域布局最激进的玩家。TOP级资源（资金、流量）+创新者的姿态，相比百度、阿里等大厂，字节在大模型领域起步较晚，但内部极为重视，创始人张一鸣亲自下场，从其不断加码的资本开支、高薪聘请AI顶尖人才、大模型持续追赶、应用领域全方位推进可看出字节重视程度。
字节产业链充满机会：（1）豆包大模型虽非顶尖，但正在快速追赶。根据MMLU等国际权威基准测试以及国内SUPERCLUE测试结果，豆包大模型与国际顶尖大模型、国内头部大模型的差距正逐渐缩小。2024年，豆包大模型支撑超过50个应用场景，其中豆包成为国内最受欢迎的AI产品，通过火山引擎豆包大模型服务30多个行业，日均tokens调用量超4万亿，较5月增长33倍。（2）字节积极地推进降低模型成本，推动应用加速。大厂中字节大模型率先大幅降价，国内大模型价格进入“厘时代”。大模型作为AI产业重要基建，其价格降低有望通过更低的试错成本提升公司大模型使用意愿，助力更多开发者开发AI应用，推动国内AI产业加速。（3）字节正在打造新的AI生态，且愿意让利合作伙伴，产业链上下游玩家迎来新红利。字节目前在AI领域采用全面进攻姿态，不管是面向多个垂类行业寻找大模型落地场景，还是在硬件终端和C端应用展开更多关于AI AGENT形态的探索，这一过程都需要合作伙伴一起建设生态。字节跳动一向也偏好先让利和扶持合作伙伴，共同将蛋糕做大，并最终与优质的合作伙伴实现共赢。因此我们看好在字节当前大力投入打造AI大生态的过程中，多个产业链迎来新的发展红利。
云：火山引擎有望弯道超车，助字节卡位AI时代重要基建。字节向外推出云服务的时间较晚，在客户基础、传统云基础产品等方面存在不足。但随着大模型训练推理需求不断增多，云服务客户还关心大模型相关的AI infra等能力，这方面所有云厂商都在同一个起跑线，而火山引擎的迭代速度几乎是厂商里面最快的，有望实现弯道超车。2024年上半年火山引擎在国内GENAI IaaS服务厂商中排名第2，豆包大模型日均token使用量从2024年5月的1200亿增长至12月的4万亿，增长32倍。展望2025年，随着字节豆包大模型能力增强和成本降低，火山引擎以更超高的性价比和更专业的GEN AI 云服务拓展更多行业客户，其份额有望逐步提升，助力字节卡位AI时代重要的基建环节。随着云调用量提升，特别是推理需求增加，字节有望加大算力相关投入，服务器、AI芯片、PCB、散热等产业链环节的合作公司有望受益于订单增长。
模型服务/开发：火山方舟+扣子+HiAgent，完善模型服务生态。HiAgent和扣子coze降低了企业/开发者开发agent的成本，更好加速AI应用迭代，建议关注字节降低模型开发门槛后对垂类AI应用加速发展带来的潜在影响。
应用：（1）AI助手豆包。豆包提供了优秀的使用者真实的体验，叠加大规模买量等原因，豆包APP一跃成为全世界用户数第2大的AI应用；期待其PC端在学习办公场景的渗透率提升。我们大家都认为豆包有望成长为新的多端流量入口，与字节达成合作的营销、内容安全、多模态技术等服务商有望受益。（2）AI娱乐猫箱：猫箱作为一款类character.ai应用，已成为字节旗下用户规模第二大的C端AI原生应用。我们大家都认为猫箱有望成为国内AI时代重要的娱乐内容形态代表，成为继抖音等短视频之后年轻人新的娱乐应用，这样的一个过程中手握优质IP资源的公司有望拓展IP变现方式。（3）AI教育豆包爱学：建议关注大模型推理性能增强对AI教育行业的影响、产品重大迭代及用户增长趋势；（4）AI创作即梦：我们估计即梦视频生成能力在国内处在第二梯队，但基于模型亮点、生成效率和高效产品迭代等原因，我们看好其在创作者端占据一定心智及长期发展的潜在能力，后续建议关注开源技术进步、团队技术人才变动及模型重大迭代。（5）AI端侧：随着字节豆包、 DeepSeek、阿里通用等国产大模型生态共荣，我们看好端侧赛道的投资机会。举例来看，在AI玩具、AI宠物、AI眼镜、AI耳机、AI音箱等智能硬件中，豆包实时语音大模型能够为其赋予更强大的语音交互功能，使这些硬件不再仅仅是简单的播放设备或执行单一任务的工具，而可以与用户进行深度互动的智能伙伴，拓展了智能硬件的应用场景和功能边界。
投资建议：我们大家都认为字节的投入加速了国内AI大模型及应用的进展，未来有望给算力、数据/IP提供商及下游细分链条上的合作伙伴（营销、内容安全、多模态技术、AI玩具、AI眼镜、AI耳机等）带来业务增量和投资机会；国内AI应用亦有望迎来更多落地。具体标的上：1）数据：建议关注掌阅科技、海天瑞声、视觉中国、丝路视觉等。2）AI玩具及情感陪伴方向：推荐昆仑万维、建议关注实丰文化、乐鑫科技、盛天网络、汤姆猫、奥飞娱乐等。3）AI硬件：端侧芯片及模组建议关注恒玄科技、全志科技、移远通信、乐鑫科技、润欣科技、中科蓝讯、星宸科技、兆易创新、瑞芯微、广和通、移远通信、美格智能、翱捷科技等；端侧零部件及组装环节建议关注歌尔股份、亿道信息、天键股份、龙旗科技、康耐特光学、华勤科技、瑞声科技等。4）AI工具：推荐美图公司、万兴科技、创业黑马等。5）AI游戏：推荐巨人网络、恺英网络等。6）AI电商：推荐焦点科技、值得买、华凯易佰、吉宏股份、建议关注返利科技、光云科技等。
风险提示：模型能力提升没有到达预期，字节AI业务进展没有到达预期，竞争格局变化。
产业明显提速，差异化渐显，短期工业场景有望率先落地，长期空间广阔。1）产业在加速：产业政策密集出台，产业联盟&基金纷纷成立，融资数量大幅度增长，推动产业形成“资金—技术—产品”闭环。2）差异化渐显：国内机器人在上下肢、视觉等硬件方案及模型路线等软件层面存在差异化且仍未收敛。3）短期爆发在即，长期空间广阔：应用环节较为明确为汽车、3C行业，有望率先起量，逐步延伸至其他制造业及搬运、零售等服务业，有望于2030年走进家庭。据测算，预计2030/2035年机器人新增需求达136/1163万台。随大脑逐步完善及场景拓宽，关节数增加，线性关节逐步渗透，灵巧手收敛至五指方案，我们测算2035年大批量生产后，单体执行器价值量约4万元，旋转/线亿元。
初创机器人企业：背景多元，量产在即，潜力无限。我们梳理了智元、宇树、优必选、乐聚、普渡、傅利叶、银河通用、众擎、星动纪元、千寻智能共10家企业，初创企业机制较为灵活，创始团队在某一领域（运动控制为主）背景深厚，2024年头部企业均发布最新机型，具备双足机器人的开发能力，并与车企等制造企业试点近半年，小批量测试阶段有望结束，25年开启量产销售，多家企业预计2025年全年销售超千台。我们大家都认为：1）智元、宇树、优必选、乐聚进度较为领先，在全栈式布局、硬件性能&成本控制、场景应用、股东背景等领域具备优势；2）银河通用、星动纪元、众擎、千寻智能则在大模型、运动控制算法等细分方向较为领先；3）普渡、傅利叶由原本配送/康复机器人拓展，硬件&量产能力优秀。
互联网&整车企业：多元形式入局，推动产业加速。1）互联网公司：多以投资&大模型&自研方式入局，关注软件端的大模型高于关注硬件，从 “大脑”方面发力。目前国内互联网公司多集中于语言模型，也纷纷推出自研多模态大模型，也在往具身智能大模型方向发展，但与海外有突出贡献的公司仍有一定差距。其中，华为布局较为多样，模型端—盘古大模型较为领先，志在让人形机器人成为鸿蒙ECO重要部分，车端—场景&制造资源协同，共同赋能国产人形机器人，投资端—注资极目机器人，加大投入。2）整车企业：人形机器人在“感知+决策+执行”层面与智能驾驶均具备共同性，同时车企在应用端也是天然的落地场所，目前在智能驾驶投入层面华为于研发人员&算力规模均国内第一，有望于人形机器人领域延续领先地位。
投资建议：机器人当前类比2014年电动车，即将量产，开启10年产业大周期，国内外共振，强烈看好板块！1）特斯拉链：首推确定性龙头Tier1【三花智控】【拓普集团】，Tier2【鸣志电器】【绿的谐波】【双环传动】，关注【北特科技】【浙江荣泰】【五洲新春】【震裕科技】【斯菱股份】【大业股份】等；2）华为链：推荐【雷赛智能】【赛力斯】，关注【兆威机电】【蓝黛科技】【富临精工】【禾川科技】【豪能股份】【科力尔】【埃夫特】【拓斯达】等。3）英伟达链：推荐【伟创电气】【科达利】等。4）宇树科技链：关注【长盛轴承】【卧龙电驱】【奥比中光】【曼恩斯特】。
风险提示：人形机器人推广没有到达预期，特斯拉人形机器人量产进展没有到达预期，产业链降本没有到达预期，行业关键技术突破没有到达预期，竞争加剧等。
从电动车复盘看机器人行情演绎：奇点已至，万亿空间--人形机器人深度报告之六
电动车行情波澜壮阔三部曲：从主题到兑现，投资分化。1）2010-2014年0-1纯主题投资：消息催化，涨幅空间1倍，沾边普涨（电池电机电控充电桩），特斯拉映射标的领涨；2）2015-2017年1-10初期放量行情：政策推动放量，涨幅2-3倍，供应紧缺环节领涨（电池、资源和材料）；3）2019年底-2021年底10-n确定性放量大行情：车型推动放量，涨幅10倍，格局好、壁垒高的龙头成长为大市值公司（电池、材料、核心零部件）。
当前人形机器人相当于2012-2014年电动车，处于0-1放量前夕。从特斯拉电动化看，1）2004-2008年Roadster的时代：对标2022-2024年人形机器人测试阶段；2）2012-2015年的Model SX时代：对标2025-2026年人形机器人tob端放量阶段，实现品牌积累及规模化量产；3）2017-至今的Model 3Y时代：对标2027年人形toc端放量阶段。从销量端看，2012-2014年中国和美国电动车均突破万台销售，初步起量，而机器人在2025年也将实现1.5-2万辆（中国人形机器人1万+、特斯拉0.5万台），实现0-1。
人形机器人与电动车相当有十万亿空间，且0-1过程加速，同时投资主线+N。全球制造业从业人员4亿人，生活服务从业人员6亿人，按照制造业机器人渗透率16%、服务业机器人渗透率10%，1.5台机器人替代1个工位，且预计其他领域新增1.5亿台需求，对应全球人形机器人每年新增需求0.8亿台，单台价格12万/台，对应市场空间10万亿元。同时，有电动车成功经验在前，且软硬件具备基础（汽车和工控供应链、智驾和大模型），初期放量速度快于电动车。并且，电动车与机器人均由特斯拉引领，初创公司和AI在人形机器人领域布局激进，与特斯拉差距缩小，如华为、英伟达、智元、宇树等，投资主线+N。
从普涨收敛至绑定龙头、价值高、壁垒高环节领涨。我们最看好三个方向：1）绑定龙头供应链：特斯拉人形机器人进展最确定，产品性能软硬件最优，放量最早，特斯拉供应链弹性最大。其次为潜力厂商，如英伟达、华为（或提供整体解决方案授权方式）、智元、宇树等。2）壁垒最高的核心环节：零部件来看，壁垒排序滚柱丝杠传感器谐波减速器空心杯电机。3）产业趋势和方向：灵巧手方案变化、传感器方案变化
投资建议：机器人当前类比2014年电动车，即将量产，开启10年产业大周期，强烈看好板块！1）T链：首推确定性龙头Tier1【三花智控】【拓普集团】，Tier2【鸣志电器】【绿的谐波】【双环传动】，关注【北特科技】【浙江荣泰】【五洲新春】【斯菱股份】【大业股份】【震裕科技】等；2）HW链：推荐【雷赛智能】【赛力斯】【富临精工】，关注【兆威机电】【蓝黛科技】【禾川科技】【豪能股份】【科力尔】【埃夫特】【拓斯达】等。3）NV链：推荐【伟创电气】【科达利】等。4）宇树：推荐【曼恩斯特】 ，关注【长盛轴承】【卧龙电驱】【奥比中光】。
风险提示：量产进展没有到达预期；产业链降本没有到达预期；行业关键技术突破没有到达预期；市场之间的竞争加剧。
我们筛选了 198 支居住产业链 A 股（其中地产行业 52 支、建筑行业 92支、建材行业 54 支）作为样本标的，并进一步细分为 3 大类 10 个二级行业（基建地产前周期：房地产开发、设计咨询、基建房建、水泥；基建地产后周期：玻璃玻纤、装修、装修建材、房地产服务；其他：其他材料、专业工程），进行 2024 年四季度产业链行情回顾和公募基金重仓持股分析。
行业持仓：我们选取了股票型基金中的普通股票型基金（剔除被动指数型基金和指数增强型基金）、混合型基金中的偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型基金作为样本基金。居住产业链重仓持有股市值占 A 股比仍处于历史低位，建筑、建材有所加仓。本季度全部 A 股中居住产业链（申万新分类下地产、建筑、建材行业）基金重仓持有股市值占 A 股比为 2.14%，环比上一季度-0.32pct，超配比例-2.10%（近 10 年百分比排位 44%），环比上一季度-0.21pct。建筑、建材行业有所增配。申万新分类下地产、建筑、建材行业本季度基金重仓持有股市值占 A 股比分别为 0.96%、0.63%、0.55%（近 10 年百分比排位分别为 3%、49%、13%），环比上一季度分别-0.55pct、+0.17pct、+0.06pct，地产、建材行业基金重仓持有股市值占 A 股比处于 10 年以来相对低位；地产、建筑和建材行业超配占比分别是-0.46%、-1.45%、-0.19%（近 10 年百分比排位分别为 41%、74%、46%），环比上一季度分别-0.40pct、+0.10pct、+0.09pct，建筑、建材行业低配比例均略有缩小。在一级行业的分析中加入轻工、家电行业作对比。轻工行业本季度基金重仓持有股市值占流通盘比为 0.97%，环比上一季度+0.09pct；家电行业本季度基金重仓持有股市值占流通盘比为 5.41%，环比上一季度0.07pct。轻工、家电行业本季度重仓持有股市值占流通盘比位于近 10 年的百分比排名分别为 8%、85%。自主划分的二级行业中，其他材料、专业工程、玻璃玻纤有所加仓，房地产开发减仓较多。基金重仓持有股市值占流通盘比环比上一季度增加最多的三个子行业分别为其他材料（+0.32pct）、专业工程（+0.26pct）、玻璃玻纤（+0.24pct），减少最多的三个子行业分别为房地产开发（-1.76pct）、房地产服务（-0.10pct）、设计咨询（-0.09pct）。基金重仓持有股市值占流通盘比近 10 年百分比排位最高的三个子行业分别为水泥（95%）、专业工程（67%）、基建房建（62%），近 10 年百分比排位最低的三个子行业分别为装饰装修（0%）、装修建材（13%）、设计咨询（13%）。进一步在二级子行业的分析中加入家居、厨电子行业对比。家居行业本季度基金重仓持有股市值占流通盘比为 2.08%，环比上一季度0.19pct；厨电行业本季度基金重仓持有股市值占流通盘比为 1.12%，环比上一季度-0.13pct。家居、厨电行业本季度重仓持有股市值占流通盘比位于近 10 年的百分比排名分别为 10%、8%。
建筑、建材行业持仓集中度会降低。申万新分类下地产、建筑、建材行业中获公募基金重仓持有的股票共有 99 支（占全行业 37%），环比上一季度+8 支，持仓集中度下降。其中，申万分类下地产、建筑和建材行业获样本基金重仓持有的股票分别为 34 支、42 支、23 支（占各自行业的 33%、25%、32%），环比上季度分别-2 支、+7 支、+3 支。
（1）个股持仓市值：本季度居住产业链公募基金重仓持仓总市值前五的股票依次是保利发展（52.1 亿元）、中国建筑（34.0 亿元）、招商蛇口（28.9 亿元）、海螺水泥（28.0 亿元）、鸿路钢构（22.5 亿元）。房地产行业前五的股票分别为保利发展（52.1 亿元）、招商蛇口（28.9 亿元）、滨江集团（11.1 亿元）、万科 A（7.1 亿元）、金地集团（7.0 亿元），建筑行业前五的股票分别为中国建筑（34.0 亿元）、鸿路钢构（22.5 亿元）、金诚信（10.7 亿元）、隧道股份（5.0 亿元）、中国化学（4.3 亿元），建材行业前五的股票分别为海螺水泥（28.0 亿元）、三棵树（16.7 亿元）、中国巨石（6.2 亿元）、东方雨虹（6.2 亿元）、兔宝宝（5.6 亿元）。（2）个股持仓变动：按基金重仓持股占流通盘比计算，环比上一季度加仓幅度前五名依次为志特新材（+4.69pct）、鸿路钢构（+3.99pct）、濮耐股份（+3.46pct）、华图山鼎（+1.89pct）、龙元建设（+1.69pct）；减仓幅度前五名依次为华发股份（-3.80pct）、城建发展（-3.68pct）、金地集团（-2.72pct）、长海股份（-2.69pct）、滨江集团（-2.34pct）。其中，房地产行业：按基金重仓持股占流通股比计算，环比上一季度加仓幅度前五名依次为南都物业（+0.44pct）、新大正（+0.34pct）、金融街（+0.32pct）、张江高科（+0.31pct）、华侨城 A（+0.19pct）；减仓幅度前五名依次为华发股份（-3.80pct）、城建发展（-3.68pct）、金地集团（-2.72pct）、滨江集团（-2.34pct）、保利发展（-1.63pct）。建筑行业：按基金重仓持股占流通股比计算，环比上一季度加仓幅度前五名依次为鸿路钢构（+3.99pct）、华图山鼎（+1.89pct）、龙元建设（+1.69pct）、三联虹普（+0.71pct）、东华科技（+0.56pct）；减仓幅度前五名依次为安徽建工（-0.73pct）、隧道股份（-0.50pct）、中材国际（-0.49pct）、中国中铁（-0.15pct）、建发合诚（-0.09pct）。建材行业：按基金重仓持股占流通股比计算，环比上一季度加仓幅度前五名依次为志特新材（+4.69pct）、濮耐股份（+3.46pct）、瑞尔特（+0.93pct）、塔牌集团（+0.86pct）、海螺水泥（+0.53pct）；减仓幅度前五名依次为长海股份（-2.69pct）、江山欧派（-2.32pct）、赛特新材（-1.60pct）、科顺股份（-1.51pct）、伟星新材（-1.13pct）。
风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期、数据统计存在允许范围内偏差的可能
城投平台持股上市公司的地域分布情况：1）截至 2025 年 1 月中旬，全国共有 217 家城投平台持有 307 家上市公司股份，平均持股比例约32.35%，其中绝对控股比例约 14.33%。2）其中，四川、浙江、广东、江苏、上海、山东地区城投平台入股上市公司的市值位居前列，江苏、山东、浙江、广东、四川地区持股上市公司的城投平台数量位居前列，广东、浙江、四川、江苏、山东地区的城投平台持股的上市公司数量位居前列，表明区域内上市公司数量与区域内持股上市公司的城投平台数量之间具有一定正相关关系，可见区域本身的上市公司资源是否充沛较大程度上决定当地城投平台持股上市公司的可行性与积极性，进而对城投平台借助所持股上市公司的利润分配和业务布局来优化造血能力、尝试产业化转型提供一定支撑。3）地方经济实力在持股上市公司的城投平台的地域分布中发挥及其重要的作用，即地方经济实力越强的区域其城投平台持有的上市公司股份总市值越多，二者呈现显著正相关性，根本原因或在于经济实力较强的地区的产业资源更丰富、业务质地更为优良，且通常具有成熟的核心产业集群和配套政策，因此能通过资源倾斜和政策优惠带动本地上市公司自身发展，故一方面城投平台通过入股上市公司实现多行业布局以及利润补充，另一方面上市公司取得稳定的资金流入和信用背书亦有助于其市值增长，进而吸引更加多的优质项目落地，以此来实现地方政府、城投平台、产业经济三方均可受益的良性循环。
城投平台持股上市公司的行业分布情况：1）全国范围内城投平台持股的上市公司行业分布呈现较高集中度，且各地区城投平台持股的上市公司所属行业数量与该地区的经济发达程度和产业体系紧密关联。2）制造业：上市公司数量占城投持股上市公司中的“半壁江山”，主要或源于：a）业务板块对基础设施建设的依赖性较强，与多数城投平台的主营业务关联度较高，故吸引地方城投平台的投资；b）通常拥有稳定的现金流和较高的市场占有率，或可为入股的城投平台带来稳定的股息回报；c）地方政府对于制造业产业链的支持力度较高，故城投平台注资符合地方政策导向，同时未来城投平台向制造业转型的难度或可降低。3）电力、热力、燃气及水生产和供应业：属于“公用事业类”企业，其业务经营在地方往往具有垄断性，致使此类上市公司具备拥有天然的“护城河”，因此城投平台持股该行业上市公司一方面源于对该护城河的青睐，另一方面则出于政策引导，即通过平台的股权控制可帮助地方政府对行业内上市公司实施宏观调控。4）房地产业和建筑业：同样属于城投平台主营业务领域，通过入股该行业上市公司，城投平台可借助上市公司成熟的市场化运作经验完成从传统基建向更加市场化、前沿化的经营模式转型，同时提升城投平台对下游市场的敏感度，但持股该行业上市公司可能将平台暴露于行业下行和政策不确定性的风险，故预计未来持股该行业的平台数量或有减少，通过该途径进行转型的优先度或有降低。
城投平台交叉持股上市公司情况：1）截至 2025 年 1 月中旬，持股区域外上市公司数量较多的区域包括山东、四川、广东等，持股区域外上市公司数量占本地城投平台持股上市公司总数比例较高的区域包括山东、重庆、云南、四川、陕西等，城投平台持股的目标区域大多分布在于广东、江苏、上海、浙江等。2）数据表明交叉持股现象是否多发与本区域内上市公司资源以及本区域内城投平台持股上市公司的意愿具有强相关性。a）从持股外省市上市公司的区域角度而言，本区域内上市公司资源相对匮乏的区域的城投平台更倾向于向外持股，不仅系可选范围受限，也系择优投资的合理选择；b）从被持股上市公司的外省市区域角度而言，本区域内上市公司资源相对丰富意味着该区域具备更完备的产业链和更稳定的盈利能力，因此更易接收到来自于别的地方的交叉持股偏好，目的是借力经济强省补足自身产业链缺陷、提高自身抗风险能力。
总结与观点：1）持股上市公司的城投平台凭借拥有上市公司业务资源和分红收益而具备相对可观的转型成功可能性，其中持股结构稳定、所属地方实力丰沛雄厚且转型意愿强烈、所持股上市公司所在行业护城河宽广的城投平台具有更高的关注价值，如浙江、广东、江苏、四川、重庆等区域的平台公司，其利润来源的相对来说比较稳定、经营风险的相对分散有助于降低该城投平台的偿债压力和违约风险、降低该平台存续债券估值受板块舆情的影响。2）由于化债工作的持续推进，城投板块融资端趋紧的方向预计维持，平台公司“发展资本”来源将明显受限，而通过持有上市公司股份来实现业务多元化、业务“破圈”化的可行性及有效性或有所抬升。
风险提示：上市公司股票价格波动；城投持股上市公司有关政策变化；数据统计偏差。
核心观点：2023 年以来，美国非农就业数据出现频繁、大幅的“修正”，引发市场对美国就业数据真实性的质疑。我们从非农数据修正的原理展开，发现数据的修正更多源自调查问卷反馈的滞后、不同调查统计的口径分歧、估算模型的失真等问题，而非刻意“粉饰太平”，但也同时反映了美国就业市场存在的小企业经营恶化、偷渡客对就业的贡献等现象。2 月 7 日公布 1 月非农就业数据时，BLS 将就 2024 年全年数据来进行修正，我们预计此次数据的下修幅度可能是很大的、同时失业率存在上修风险，届时要关注数据修正给市场带来的负面冲击。
月度修正：每月 BLS 公布美国非农就业数据时，会同时修正前两个月的数据，这一频繁的数据修正与其编制方法紧密关联，即企业存在延迟反馈问卷的现象。疫情危机后，CES 企业调查的初次反馈率持续下降，同时非农的下修变得愈发频繁，这一现象背后的真相可能是：小企业的经营状况开始变差，反馈问卷也更加怠慢，而延迟反馈的更糟糕的问卷造成了数据的下修。因此，近期非农频繁的下修虽说是一个“技术问题”，但也侧面反映了在美国经济下行周期的背景下，小企业经营环境恶化的现实。
基于失业保险的校准。BLS 在每年 2 月会对上一年全年数据做出全面的“年度校准”，其内容有基于失业保险数据、企业生死模型、人口普查数据来进行的校准。其中，为了弥补 CES 调查样本的有限性问题，BLS根据基于企业失业保险记录的就业和工资季度普查数据（QCEW），在次年 2 月对非农就业进行年度校准。23H2 以来，QCEW 就业与 CES 非农就业之间的分歧不断加大，这或与不同问卷对偷渡客的统计有关：QCEW 基于失业保险数据，难以捕捉到偷渡客，且不存在 CES 调查对兼职就业的重复统计问题，而这正是疫情后美国新增就业的重要贡献之一。因此，2024 年 8 月 BLS 基于 QCEW 对 2024 年 3 月数据初步校准的大幅下修可能是“矫枉过正”的，即忽略了偷渡客的就业。
基于生死模型的校准。企业成立与倒闭对就业净增长存在影响，但其在就业统计中存在滞后性，对此，BLS 引入企业净出生-死亡模型（NBD），对这一效应进行估算。每年 2 月，BLS 同样会对上年 NBD 的预测数据来进行校准。2024 年 2 月 BLS 的校准显示，截至 2023 年 3 月，NBD 模型累计高估了 330 万的总就业。这一现象这与模型假设有很大关系：NBD 模型假定因企业成立与倒闭带来的净就业增长趋势相对来说比较稳定，而疫情危机以来，美国新注册企业数目增速大幅加快。随着近期新注册企业数目的降低，NBD 模型给非农带来的高估也面临着更大的下修风险。
基于人口普查的校准。除去 CES 企业调查，BLS 也会在每年 2 月对家庭调查（CPS）数据来进行校准。CPS 的年度校准大多数来源于人口操控方法，该方法基于最新的人口普查、净移民等数据来进行校准，并对失业率等数据产生一定的影响。2024 年 12 月 19 日，人口普查局更新的统计数据上修了美国移民人口，这将体现在最新年度调整中对 CPS 数据来进行的调整中。
2024 年度大校准前瞻。2 月 7 日，美国劳工部将公布 1 月非农数据，并对 2024 年数据做年度校准。我们大家都认为此次数据需要尤其关注以下两点：①2024 年的新增非农就业是否大幅下修，幅度是多少？②2024 年的失业率是否上调？对于非农就业，我们通过对比不同非农问卷口径下 2024年的美国劳务市场新增就业，预计截至 2024 年 12 月，美国非农总就业人数或存在 93-154 万的下修，这较 2024 年 3 月 81.8 万的初步校准有所增加。对于失业率，由于本次人口普查局的更新统计主要将南部边境的移民数据纳入统计，而这一群体的失业率远高于均值，因此纳入新的偷渡客数据意味着 2024 年美国失业率可能将迎来上调。
本文作为可控核聚变系列深度的首篇，将尝试阐述经典可控核聚变技术路线原理：长久以来，可控核聚变被视为解决人类能源危机的终极方案，却因技术壁垒高筑而遥不可及。随着高温超导材料、人工智能控制管理系统的突破，仿星器的磁场优化路径、球形托卡马克的紧凑化设计等创新路线正持续拓宽技术可能性边界，可控核聚变研发进展显著加速，商业化曙光初现。然而，可控核聚变技术复杂度高，对于投资而言，清晰理解其原理和发展路径至关重要。本文将尝试阐述经典可控核聚变技术路线原理。通过对核聚变反应的门槛、主要技术路径的剖析，帮助把握这一前沿领域的核心要点。
核聚变原理，两个轻原子核结合成一个重原子核并释放能量：核聚变是指轻原子核在高温、高压等极端条件下克服电磁力，接近到强核力作用范围内，从而结合成较重原子核并释放能量的过程。核聚变的能量来源于反应前后质量的微小亏损，根据质能方程 E=mc2，这部分亏损的质量转化为巨大能量。要实现核聚变，一定要满足三个条件：足够高的温度、一定的密度和足够长的能量约束时间，三者的乘积称为聚变三重积。只有当聚变三重积达到或超过某一阈值时，聚变反应才有可能实现能量的净输出，这一判断标准被称为劳森判据。在氘氚反应中生成的高能氦核可以将能量传递给周围等离子体，维持反应所需的高温，以此来实现自持燃烧。这种自持燃烧状态意味着反应可以在没有外部能量支持的情况下持续进行，是实现可控核聚变的关键目标之一。
可控核聚变原理，只有力场才能约束上亿度的热核聚变燃料，磁约束被公认为人类最接近实现聚变能应用的途径：在核聚变反应过程中燃料通常被加温到上亿摄氏度，鉴于如此高的温度，唯有通过特定的场约束技术，才有机会实现对热核聚变燃料的有效约束，而采用实体容器来容纳如此高温的燃料显然是不可行的。引力场、惯性力场、磁场以及多种力场组合等约束方式，从理论层面而言，均具备约束聚变燃料并实现热核聚变反应的潜力。然而，相较于磁场约束技术，其他约束方式在实际应用中面临诸多挑战：部分力场在地球环境条件下难以实现，部分力场的控制难度极高，部分力场的约束性能尚不理想，此外还存在诸多别的方面的技术难题。综合考量上述因素，磁场约束技术凭借其相对成熟的理论基础、可实现性以及可控性，在当前阶段被公认为人类最接近实现聚变能应用的途径。
托卡马克，约束等离子体的磁笼，是磁约束聚变路径的主流装置：托卡马克是一种用于约束等离子体的磁约束装置，其核心是通过磁场约束上亿度的聚变燃料。聚变燃料以离子和电子形式存在，磁场对带电粒子产生约束作用，重点是磁力线闭合且对带电粒子运动影响各向异性的特点，这两大特点决定了托卡马克装置的设计。托卡马克由环向场线圈、极向场线圈和欧姆变压器线圈组成，形成螺旋状磁场约束等离子体。强磁场环境中的聚变等离子体运动却极为复杂，因此磁约束核聚变等离子体的研究极度依赖于实验。基于托卡马克装置的大量实验数据，形成了关键的定标率，它决定了托卡马克在特定条件下能达到的约束性能，进而影响聚变三重积和聚变点火的可能性。定标率公式基于全球多个托卡马克装置的数百次实验数据拟合而成，是目前最为可靠的托卡马克聚变规律。
风险提示：1）技术成熟度不足；2）技术更新迭代；3）市场需求不确定性；4）商业化进程缓慢。
工程机械海外市场分析之非洲：中资企业对外投资进程加速，矿山+基建需求量开始上涨未来可期
中非工程机械贸易伙伴关系持续加深。2019-2024年我国出口非洲（中国外交部公示的非洲54个国家/地区）工程机械金额迅速增加，从2019年47.8亿元增长至2024年的178.8亿元，期间CAGR达30%。2024年，我国出口非洲工程机械金额达179亿人民币，同比增长50%。从占比来看，非洲占我国工程机械出口金额比例再创新高，2024年出口金额占比达17%。综合看来，非洲市场在我国工程机械出口结构中的占比慢慢的升高，显示出非洲市场对我国工程机械的需求一直增长，同时也反映了我国工程机械在非洲市场的竞争力与影响力在不断提升。
矿业开发+城镇化驱动，中大型工程机械需求旺盛。非洲拥有全球近2/3的矿产储备，且具备充足的动力去推动矿产资源开发以参与国际分工。矿业的开发带动非洲经济稳步的增长的同时大幅推进非洲基础设施建设，尤其是在交通、能源和城市化项目中。非洲以矿业+基建投资带动的工程机械需求主要集中于中大型挖掘机、推土机，产品均价高、盈利能力出色，带来广阔的市场空间。
“一带一路”合作深化，中国企业加速非洲投资进程。随着“一带一路”倡议的深入推动，中国企业加大在非洲的投资比重，与非洲国家在基础设施建设领域的合作日益紧密，一同推动非洲的工业化进程，也为中国工程机械企业在非洲的长期发展奠定了坚实的基础。随着我们国家工程机械主机厂海外渠道布局的持续推进，产品力的不断的提高，近年来龙头主机厂在非洲地区均实现迅速增加。我们大家都认为，这主要受益于①中国挖掘机产品的品质得到了国际市场的认可，这为在非洲市场的推广和销售打下了坚实的基础；②中国矿山机械的不断突破为非洲市场尤其是矿山机械市场提供了更多可能性；③在“一带一路”倡议的背景下，中国企业有机会参与到非洲的基础设施建设中。展望未来，随着中国品牌海外渠道的持续开拓和产品力的逐渐验证，看好国内主机厂出口非洲地区长期市场空间。
投资建议：2024年国内龙头主机厂均于非洲地区实现快速地增长，结合国内主机厂积极的海外开拓意愿和非洲矿业开采&城镇化带动的市场本身的扩张趋势，我们大家都认为非洲工程机械市场有望成为国内主机厂未来数年实现业绩增长的核心驱动力量之一。推荐三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压。
风险提示：行业周期波动，基建及地产项目落地没有到达预期，政策没有到达预期，地理政治学加剧风险。
思摩尔国际（06969.HK）：全球雾化科技龙头迎政策拐点，布局加热不燃烧打造第二曲线
公司前身麦克韦尔于2009 年在深圳成立，公司以雾化电子烟代工起家发展多元业务，2020 年在联交所上市。公司 to B 业务主要是通过 ODM 模式研究、设计及制造电子雾化产品和组件、加热不燃烧产品及特殊雾化产品等，to C 业务产品为自有品牌开放式产品或 APV。2023 年公司营收 111.7 亿元，同比-8%，其中 to B 业务/to C 业务占比 83%/17%。2024 年 12 月发布股权激励计划，以市值作为绩效目标体现中长期发展信心。
1）2023 年全球加热不燃烧规模为 345 亿美元，同比+12%，欧睿预计 2023-2028 年 CAGR为 14%。HNB 替烟减害效果明显，主要消费国渗透率有望提升。2）HNB 进入壁垒较高，传统烟草巨头在产品研制和渠道拓展有显著优势，2023 年菲莫国际、英美烟草和日本烟草三大龙头市场占有率为 71%/16%/6%，龙头公司 HNB 业务收入占比中长期将持续提升。
公司与英美烟草、日本烟草、NJOY等合作方深度绑定，监管趋严合规龙头换弹式销售率先好转。2024H1 公司一次性产品收入同比-19%，Q2 换弹式收入同比+22.5%。2）高研发投入保持技术领先，实现用户新品研发需要。公司持续加大研发投入，2024H1 研发支出 7.6 亿元，同比+24%，增长大多数来源于 HNB 和雾化医疗。3）HNB 有望打造第二曲线，多元业务助力长期发展。公司与英美烟草合作的 HNB 新品 glo Hilo 和 glo Hilo plus 已在塞尔维亚上市，预计 2025 年起全面推广，销量爬坡助力打造第二曲线。此外特殊雾化、医疗雾化有望贡献增量。盈利预测与投资评级：思摩尔国际是全球雾化科技龙头，与大客户绑定深耕雾化电子赛道，加大研发投入发展多元业务，未来或将受益于欧洲和美国电子烟监管趋严，加热不燃烧业务有望打造第二曲线.4 亿元，对应 PE 为 60/48/36倍，未来率先受益于电子烟格局改善、加热不燃烧放量释放业绩弹性，首次覆盖给予“增持”评级。
中国儒意（00136.HK）：影视内容能力为基，游戏业务爆发式增长报告发布日期：2025-02-07
中国儒意自 2009 年以来走过了三个发展阶段。第一阶段是 2009 年至 2013 年，作为影视行业新入局者，以购买畅销书 IP 作为切入点，为影视剧制作打下了基础。在这一阶段，公司积累了评估和筛选 IP 的能力，以及用于评估导演能力的数据库。第二阶段为 2013~2020 年，公司基于电视剧制作能力，向电影领域拓展，成功推出了多部高票房电影。第三阶段为2021 年至今：公司进一步拓展业务，一方面从影视制作向下游渠道拓展，推出了线上流媒体平台南瓜电影，并收购了万达电影的线下影院资产。另一方面，公司从影视向游戏业务拓展，借助腾讯的力量从游戏发行环节开始，逐步构建游戏研发能力。整体看来，儒意公司顺应时代趋势，不断拓展业务边界，从图书到影视再到游戏，实现了多元化发展。
影视业务：善于制造爆款、发现爆款。我们大家都认为公司在制作和投资影视内容方面具有较强的业务壁垒，这一壁垒来自公司在过去十多年里的积累。从图书 IP 到电视剧制作再到电影出品，公司一步一个脚印，既延续了对于 IP 和影视爆款潜力的眼光，也将打造精品内容的能力逐步拓宽。这一能力得到了历年来的电视剧热度数据和电影票房数据验证。
游戏业务：24 年业绩爆发，看好后续产品 pipeline。在游戏业务方面，与腾讯的合作为企业来提供了坚实的基础，同时公司也在不断探索新的业务模式和市场机会，在游戏业务上展现出了强劲的增长势头和丰富的产品 pipeline。2023 年起游戏业务迅速增加。公司的游戏业务收入在 2023年达到 4.46 亿元人民币，同比增幅超过 7 倍。2024H1 线上游戏业务收入同比增长 1891.5%。2024 年 5 月和 7 月，公司分别发行了《仙境传说：爱如初见》和《世界启元》两款游戏，均取得了不错的市场表现，有望推动公司游戏收入继续迅速增加。除了游戏发行，公司也在积极布局自研游戏。一方面，2024 年 5 月，公司宣布以 2.59 亿元人民币的价格收购有爱互娱 100%的股权，取得了《红警》游戏及相关开发团队。另一方面，新游戏储备丰富，涵盖体育、二次元和历史背景和文化等多个题材。
盈利预测与投资评级：我们预计中国儒意 2024 - 2026 年总收入分别为57/70/82 亿元，收入增长源于新影视剧、游戏上线及线上流媒体业务发展。我们预计 2024-2026 年公司经调整净利润分别为 13/21/25 亿块钱，当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 25/15/13 倍。在可比公司方面，公司在内容制作业务方面和光线传媒、博纳影业、中国电影、华策影视有一定相似性，四家可比公司 2024~2026 年 PE 均值为 58/29/24 倍。而中国儒意的游戏代理发行业务，尚无可比公司，该业务增长较快和后续储备作品较多。因此，我们给予 2025 年 20 倍 PE（经调整口径），对应合理市值为 464 亿港币（按照 2025/2/5 港币兑人民币汇率 0.9208 换算）。我们看好公司的优秀品质的内容出品能力及后续的影视剧和游戏内容，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：政策变化风险，市场之间的竞争加剧风险，消费者需求变化风险，技术变革风险。
