给予目标价26.97元，维持增持评级。公司传统业务锂原电池增长强劲，消费锂电尤其是圆柱电池快速打开局面，跨过产能利用率盈亏平衡线，实现大规模爆发，调整公司2018-2020年盈利预测为0.64、0.93、1.54元，给予2019年29倍估值，对应目标价26.97元，增持评级。

  锂原电池：巨头的利润，稳健的增长。公司锂原电池收入规模在过去10年增长了10倍，国内市占率60%以上，是绝对龙头，维持40%高毛利和极佳的现金流，锂原下游的主要用途之一是智能电表，电表常规使用的寿命在7-8年，即将迎来新的存量更新周期，另外下游的智能交通卡、E-call、烟雾报警器等新兴用途不断兴起，带动下游需求增长。

  消费锂电池：空间不容忽视，公司迎爆发期。公司小型消费电池聚焦在电子烟、蓝牙、可穿戴等领域（非手机和平板电脑等），竞争比较小，市场规模预计在50-100亿元，比较可观，尤其是在电子烟电池领域，公司规模遥遥领先。电动工具电池市场规模100亿元，电瓶车领域也开始广泛地采用锂电替代铅酸，潜在规模30Gwh。在这些领域，亿纬锂能收入迅速增加，18650电池产能利用率迅速提升，即将迎来利润爆发，同时高端电动工具供应链的突破也显示了公司强大竞争力

  一次锂原电池最重要的包含三种：锂亚电池、锂锰电池、锂铁电池。锂亚电池：全称是锂-亚硫酰氯，比能量最高，420Wh/kg以上，最高可达650kw/kg，但是电流小，用在智能仪表（电表）、汽车TPMS系统、远程监测系统电源、军事武器和通讯设备。锂锰电池：全称是锂-二氧化锰，比能量较高，在200Wh/kg以上，电流比较大，烟雾报警器等安防产品（9V锂锰电池）、不停车收费系统等RFID产品（软包装锂锰电池）、电脑主板、电子玩具、照相机、智能仪表等。锂铁电池：全称是锂-二硫化铁，其标称电压为1.5V，因此能更换相同尺寸的碱性电池、镍氢电池、碳性电池、锌银电池，以此作为普通便携消费电子设备的能源。

  锂原电池尤其是锂亚、锂锰电池在产品应用中具备较强的无法替代性。锂原电池的结构一般是采用金属锂作为负极，相应的正极是活性材料，比如二氧化锰、亚硫酰氯等，主要的特点包括三个：①非常高的能力密度，如锂亚电池能力密度高达650wh/kg，一般电池难以达到；②非常高的稳定性，锂原电池的寿命一般在10-15年，每年的自放电率1%，稳定性和安全性极高；③非常宽的使用温度范围，如锂亚电池的使用温度范围在：-60℃~+85℃，高能力密度和高安全性使得锂原电池难以被别的产品替代。

  公司在锂原电池扎根多年，是行业的绝对龙头，过去10年公司锂原电池收入增长10倍。亿纬锂能成立于2001年，成立之初扎根于锂原电池领域，并在2008年成为锂原电池的绝对龙头，2008年公司锂亚电池的市占率在国内达到了39%，并处于全球第五的水平。公司锂原电池的收入也从2008年的1亿元增长到2017年10.9亿元，增长了近10倍，显示出了极强的内生增长力。

  公司锂原电池业务国外竞争对手主要有三家：分别是法国SAFT、以色列的TADIRAN、以色列的TADIRAN。

  1、 法国的SAFT：法国上市公司，被公认为世界领先的电子、国防和航天工业高性能一次锂和可充电锂离子电池系统的设计者、开发商和制造商。2016年总收入约为60亿元RMB，纯利润是4.7亿元，净利率为7.8%，毛利率一直在25%-30%左右。SAFT公司业务分类中有一个SBG 组(Specialty Battery Group)，包含锂原电池和其他可充电电池。其中锂原电池业务占该部门业务的60%及以上。该公司的SBG业务收入、利润等财务信息如下。

  2、以色列的TADIRAN：中文名塔迪兰，专业生产特种长寿命电池的高科技企业，在该领域的研究、开发已超过30年。

  3、日本的MAXELL：日本上市公司，日立集团下属子公司，日本国内第一家研发生产碱性电池企业，在微型电池市场占有绝对主导地位，2017年公司总收入为84亿元RMB，其中锂电池等相关业务收入为28亿元，公司别的产品包括电子科技类产品、录像带、CD等，2017年公司纯利润是3.5亿元，净利率为4.2%，毛利率为23.4%。

  国内竞争对手规模均较小。国内竞争对手包括：孚安特（已被亿纬收购）、成都建中、瀚兴日月、力兴电池，目前这一些企业的锂亚电池产销规模比较小，对亿纬锂能不构成明显的竞争。

  公司锂原电池一直维持接近40%的极高毛利率，且和国外竞争对手毛利率差加大。过去10年，公司锂原电池的毛利率基本维持在33%~40%左右，而公司海外的竞争对手法国SAFT毛利率却持续下滑，2015年，该公司的毛利率仅为23.4%。

  锂原电池的高毛利率来自以下几个方面原因：①公司的市占率较高，目前公司在国内的市占率接近60%，国内其他竞争对手规模均较小；②公司在锂原电池行业经营10多年，设备折旧基本完成，行业资本开支较小；③公司的规模较大，且设备自动化水平高，良率较高，制造成本明显低于竞争对手。

  锂原电池的费用率也较低。公司在2010年之前，业务结构和收入中，锂原电池占主要比重，期间公司的费用率基本在10-12%左右。近年来，锂原电池的资本开支也较小，因此我们判断，在当前公司毛利率维持40%左右的水平下，公司净利率能够达到一个很高的水平。

  国内锂原电池市场空间在30亿元左右，规模不算大，未来几年复合增速20%左右。根据中国物理和化学电源行业协会数据，截止2014年，我国的锂一次电池产量已达到30亿只，总出售的收益达到22.2亿元。到2020年国内锂一次电池的产量达到80亿只，总出售的收益将达到39.3亿元。整体看来，行业复合增速20%左右，收入增速略低于产量增速。

  2015年之前，锂原电池下游最大的用途是智能电表（判断可能在30%左右），公司锂原电池的收入增速趋势基本等同于电表招标增速。在2015年之前，亿纬锂能锂原电池收入增速和电表招标增速高度一致，如智能电表装机高速的年份为2010-2012年，同样这几年亿纬锂能锂原电池收入增速基本保持在60%以上，也是历年最高，且公司的前五大客户基本以林洋能源、科陆电子、海兴电力等国内智能电表龙头公司，依照我们对亿纬锂能前五大客户的分析，我们判断智能电表下游收入在锂原电池中占比可能在30%左右。

  备注：江苏林洋电子有限公司、宁波三星科技有限公司、宁波三星电气股份有限公司、河南许继仪表有限公司、杭州海兴电器有限公司、湖南威科电力仪表有限公司、深圳市科陆电子科技股份有限公司都是国内知名智能电表供应商。Energy One Electronics, Inc是美国的一家电池供应商与分销商，鸿谱数码科技(惠州)有限公司主营DVD电子科技类产品和数码相框，BSB Power为全球的电信、电力公用事业和可再次生产的能源行业提供储能解决方案。ADV-TECH International, LLC的基本的产品是铠装线，Celestica Electronics (M) Sdn. Bhd.的基本的产品是接收器。

  2015年以后，各种新兴需求逐步兴起，电表影响逐步减弱。2015年后，国内智能电表基本更新完成，招标量大幅度地下跌，亿纬锂能锂原电池收入增速有所放缓，但是依然维持增长，主要是烟雾报警器、共享自行车等新兴用途不断崛起。

  往后来看，未来几年公司锂原电池的增量可以来自以下几个方面，我们判断公司锂原电池收入和利润将保持20%以上增长：

  1、智能交通卡兴起：传统的高速公路收费卡只有简单的物理计量功能（进出口的位置），新型的CPC智能交通卡则可以记录GPS轨迹，对于收费的准确性和安全性保障更好。并可实现高速公路收费系统全国联网逐步实施，将全国所有高速公路纳入一个封闭的收费系统中，实现“统一收费，系统分账”，各省份逐渐并入联网区域。一张卡成本在20-30元，锂原电池10-15元，预计2019年行业替换需求7000万张，且该卡只有5年常规使用的寿命，这是未来的显著增长来源之一，江浙等地区已经示范推广，四川、云南等地逐步开始大规模招标。

  2、智能电表更新需求逐步兴起，增速20%以上：智能电表寿命周期在7-8年，国内智能电表在2010年开始慢慢地普及，2010-2016年装机大幅度上升，2011年国网电表招标6766万台，2012年国网电表招标7603万台，2016年后开始慢慢地下滑，2017年仅4500万台，2018年更新需求逐步兴起，截止到2018年12月，当年的两批已经招标有5351万台，明显高于2017年的4500万台，增速为18.9%。保守估计2019年需要更替电表7000万台，2019年预计招标数量8000台，增速基本在20%以上。

  3、E-call系统（紧急呼叫系统）：欧洲/俄罗斯的紧急呼叫服务工作原理如下，eCall使用移动电话和卫星定位功能，在发生车外事故（自动或手动）后，与最近的救援中心的统一号码112建立电话连接。 除了语音连接之外，车载eCall系统还可传输有关事故地点，部署类型和车辆的信息。E-call能够极大得保障乘客的安全，目前欧盟正在大范围推广，eCall系统要使用独立的锂原电池。

  4、烟雾报警器、物联网的逐步兴起等需求很大。随着5G、物联网的推广，对锂原电池的各种需求逐步兴起，潜在利用空间慢慢的变大。（1）在欧洲多数国家和美国多数州已经立法，强制要求烟雾报警器中使用长寿命的锂电池；（2）中国市场对烟雾报警器使用长寿命的锂电池立法也在启动中，这将带来智能安防市场需求的增长。

  公司消费锂电池最重要的包含两大类：一是小型的用在可穿戴、蓝牙、电子烟领域的电池，主要是小型软包电池，产品特点的是型号众多，定制化设计，对产品价格不敏感，这样的领域竞争非常激烈程度比手机电池、平板电脑电池小得多，市场规模也有不错的体量；二是18650的圆柱电池，原计划用动力电池，后逐步转为消费电池，应用场景主要以电动工具、电瓶车为主，特点是高度标准化统一，对产品价格相对较敏感。

  公司消费锂电池发展多年，主要经历过两个阶段。发展阶段1：2012年以前，属于布局和创业期，2013年，受益于电子烟的发展，取得了很快的增长，2014年欧洲发布电子烟管制，电子烟行业受到压制，公司的消费锂电池业务第一次大幅度下滑。发展阶段2：2016年开始切入动力锂电池，整个锂电池投入较多，资本开始明显地增加，伴随着动力电池收入增加，公司消费电池收入也显著增加。

  消费锂电池依然占据整个锂电池行业半壁江山。2017年全球锂电池产量合计134.6Gwh，其中动力电池为56.5Gwh，占比43%，3C领域的需求62.5Gwh，占比为46%，依然是最大的需求之一，储能需求占比为8%，电瓶车和电动工具领域占比为4%（基本以我国为主）。

  除手机、平板电脑外，其他3C领域锂电池维持着比价高的增速，市场空间在50-100亿元以上。亿纬锂能的消费电池聚焦在蓝牙、可穿戴、电子烟领域，在这样的领域没有详细和权威的数据统计，我们采用高工锂电的3C消费别的产品为例，该统计数据剔除了3C领域的手机、平板电脑、充电宝、笔记本电脑等数据，2017年中国的“3C其他”需求为2.6Gwh，由于该领域的销售一般以颗计算，很少按照Gwh来计算，单价一般比较高，因此我们预计该领域的销售额和市场空间在50-100亿元以上左右，且维持比较高的行业增速。

  高工锂电多个方面数据显示我国电动工具和电瓶车领域国内市场空间为6.2Gwh，实际的需求会更大。同样，在电动工具和电瓶车领域，行业里也缺乏比较完整的行业统计数据，高工锂电有部分产量的数据，预计2018年我国电动工具和电瓶车产量为6.2Gwh，行业维持20-30%增速，产值接近80亿元人民币，但是我们大家都认为实际空间可能远大于这个数据，根据行业调研和高工锂电网站报告的结果，仅电动工具就接近100亿元人民币，其中统计误差的问题大多是全球电动工具主要在中国生产，但是销售主要在欧美，而此前的电池又以日韩厂商为主。

  目前电瓶车基本采用铅酸蓄电池，市场规模巨大，很少采用锂电池。我国电瓶车虽然过了增长高峰期，但是目前每年依然有3000万辆左右的销量。国内目前电瓶车以铅酸电池为主，厂商有两家，分别是天能动力和超威动力，两家公司均在港股上市，天能动力年收入在200-300亿元，超威动力收入基本也在200-300亿元左右，可见市场规模较大，而当前动力电池有突出贡献的公司宁德时代2017年年收入也不过200亿元，传统铅酸电池市场规模之大不容忽视。

  电瓶车完全采用锂电池，可以新增30Gwh规模，当前渗透率不过3-6%。电瓶车一般容量1kwh左右，3000万辆电瓶车潜在空间高达30Gwh。我们以小牛电动车为例，它采用18650锂电池，容量一般为1.5kwh，也就是1.5度电，续航一般可达100km以上（一般铅酸电瓶车续航为40km），显著超越铅酸电池。目前我国电动自行车的锂电池需求预测仅为1-2Gwh（另外一部分是电动滑板车等），渗透率仅为3-6%，未来具备极大空间。

  国内众多电动自行车厂开始慢慢地采用锂电池替换铅酸电池。比如老牌厂商雅迪电动车，开始在自己的高端产品逐步采用18650电池，且全系都是标配松下电池；小牛电动车作为全新的电瓶车厂商，旗下产品全部标配18650圆柱锂电池，2018年上半年小牛电动车销量为12.5万辆，全年有望达到30万辆，按照每辆车1.5度电计算，大概需要0.45Gwh电池，需求比较可观。

  电动工具市场逐步增长，容量也在逐步增加。根据高工锂电等网站显示数据和相关企业调研访谈结果，2017年无绳电动工具市场空间超过150亿美元（人民币约1017亿元），按照CAGR6.6%测算，2020年无绳电动工具市场空间将超过180亿美元（人民币约1220亿元）。锂电池在电动工具使用上从3串发展到8-10串，应用数量成倍增加。因此，未来电动工具锂电市场增长潜力巨大。

  锂电池性能超越镍铬电池。镍镉电池可重复500次以上的充放电，由于充放电性能良好，此前比较广泛地应用在电动工具领域，但是由于“记忆效应”明显，使用一段时间后，电池容量显著下降。新型的18650锂电池倍率性能改善，且循环寿命超过镍铬电池，开始广泛地取代镍镉电池。

  全球电动工具电池需求在10Gwh以上，对应市场空间100亿元左右。由于缺乏细分行业的统计数据，依照我们的调研结果和高工锂电网上的汇总信息，全球排名前列如TTI、博世、百得等电动工具公司，无绳电动工具以前主要是采用松下、LG和三星等日韩企业的圆柱锂电池。全球前5的电动工具公司每年一共使用的锂电池量在10GWh以上。国际方面对于特殊行业使用的专业级电动工具，对锂电池倍率性能要求达50-100C，工业级要求30-50C，普通家用级也要求达到15-30C，一般企业电池难以满足相关标准，且不一样的种类的电动工具对于电池单位体积内的包含的能量的要求也不尽相同。

  目前独立圆柱电池厂中，以澳洋顺昌子公司天鹏电源产品应用较为高端，天鹏电源的净利率在16%以上，盈利能力良好。

  丰江电池：电子烟电池供应商，主要客户是电子烟，毛利率基本在30%以上，2017年毛利率高达45%，盈利能力显著。

  鹏辉能源：小型电池起家（近两年有部分动力电池），毛利率一直维持在25%以上，净利率在10%以上。

  亿纬锂能公司圆柱电池产能3Gwh，即将跨过产能利用的盈亏平衡线Gwh圆柱电池产能，随后拓展了相应的动力电池客户，然而圆柱电池客户主要是以低端物流车为主，导致公司面临着比较大的回款压力，但随后公司迅速调整，将重点精力聚焦在电动工具市场上，接着取得了重要客户TTI的突破（信息源自为公司管理层在高工锂电的讲话），成为国内第一家获得TTI订单的锂电企业，TTI为全球最大的电动工具厂商之一，产品广泛销售在欧美市场，随着TTI客户的突破，公司也将顺利突破别的客户，进而跨过产能利用率的盈亏平衡线。

  2008~2013年。早期亿纬锂能的业务从锂原电池起步，开始慢慢地布局一些锂电池业务，期间受益于电子烟业务的兴起，在2013年锂电池业务体量达到3.8亿元的阶段性峰值。

  ：2013-2017年。一方面由于欧洲等地区监管趋于严格，电子烟行业遭受阵痛、行业下滑，公司消费锂电池业务也有所下滑，另一方面公司在2015年逐步加大对动力锂电池的投入，消费锂电池暂时也没有过大的起色。

  ：2018年及以后。一方面物联网、电子烟、可穿戴行业兴起，公司小型消费电池迅速增加，另一方面，公司此前准备应用于电动车的18650圆柱电池顺利切换至电动工具、电动自动车领域，销售规模开始爆发式增长，公司具备3Gwh的产能，产量利用率开始明显提升，顺利跨过盈亏平衡线，即将产生大量利润。（备注：2015-2017年公司披露的口径为整个锂电的收入，我们按公司动力电池装机量计算公司动力电池收入，然后用总收入减去动力收入和储能收入，得到公司消费电池的收入。

  2018-2020年消费锂电池收入（小型消费+圆柱电池）：18.3亿元、32亿元、45亿元，参考可比公司，净利率至少在7%以上；

  2018-2020年锂原电池收入：13.2亿元、15亿元、20亿元，增速基本在20%以上；

  电子烟：电子烟的行业增速为30-40%，公司紧握核心客户日烟集团、奥驰亚等，预计后续将保持50%增速，电子烟子公司收入不并表，利润并表；

  其中2018年利润中包含7000-8000万元非经常性损益（出售麦克韦尔股权收益）。

  ：参考行业可比公司2019年估值为29倍，给予公司29倍估值，对应估值为26.97元。

  ：公司2018-2020复合增速50%，业绩增速非常快，2019年PEG仅为0.34，考虑到公司业绩高增长一方面来自内生增长，另外一方面来自收购的子公司业绩处于井喷期，本着审慎的原则，我们给予2019年PEG为0.6，对应2019年30倍PE估值为27.9元。

  消费锂电池下游应用比较广泛，包括电瓶车、电动工具、电子烟等领域，每块市场都有自己的运营特点，有几率存在销售没有到达预期的情况。

  动力电池格局逐步形成，公司也在快速突破，并取得戴姆勒等国际顶级客户认证，但是放量和形成大规模收入还需要一些时间，且公司投入固定资产较多，如果动力电池不能抓住核心大客户形成销售，面临压力较大。---------------------------